谋新篇4.2.1 北京城乡：与北京外企资产置换在即，人服赛道再添巨头 7 月 28 日，证监会批复北京城乡与北京外企资产置换，并通过发行股份的方 式购买北京外企资产以及募集配套资金事项。此次交易共分为三大环节：资产置换、 发行股份、募集配套资金。 1） 重大资产置换： 北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及 负债与北京国管持有的北京 外企 86% 股权的等值部分进行置换，置出资 产将由北京国管承接。 根据评估结果，北京城乡拟置出资产交易价格为 65.02 亿元，北京外企拟置入资产交易价格为 89.46 亿元。** 2） 发行股份购买资产： 北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国 管持有北京 外企 86% 股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融 衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125% 、4.00% 、1.1875% 的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北 京外企 100% 股权。** 3） 募集配套资金： 北京外企 拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套 资金，募集配套资金发行股份的数量不超过 9504 万 股，拟募集配套资金 总额不超过 15.97 亿 元，用于 “FESCO 数字一体化 建设项目 ”及补充流 动资金等。北京城乡主要业务以商 业和旅游服务业 为主，文创及物业等其他业态为补充， 主要业态为百货零售及购物中心、综合超市和社区超市。北京外企的经营业务主要 包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等 ，此次 资产置换主要为北京外企借壳上市，并募集资金用于数字化建设。表 16 ： 北京城乡募集资金用途（单位：亿元）
项目名称项目总投资额拟使用募集资金金额FESCO 数字一体化建设项目13.047.98合计21.0215.96资料来源： 2021 年公司年报，民生证券研究院国资背景深厚，北京外企深耕人力资源服务 40 余年，成就综合性人力资源龙头。 FESCO 前身是北京市友谊商业服务总公司，始建于 1979 年 11 月，是国内首 家外商人力资本服务提供商，创立初期主要业务为替 外商驻华代表机构、外商金融 机构、经济组织提供专业化人力资源服务 ；后逐步市场化、全国化，截至 2005 年 公司业务已覆盖 280 座城市； 2010 年， FESCO 携手海外巨头德科集团成立合资公司， 借鉴德科集团的管理经验、工具和全球业务资源渠道，推动合资企业和公司
业绩整体提升。图 94 :重组前北京外企实控人为北京市国资委
资料来源：各公司年报，民生证券研究院
业务矩阵丰满，业务外包贡献主要收入，人事管理贡献主要毛利。 包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务在内的完 整业务矩阵。从营收占比来看， 2021 年公司业务外包服务收入达 业务占比为 85.50% ；但从毛利来看，人事管理业务虽然主营收入占比仅为 但具备高毛利率特点，毛利贡献占比达 50.43% 。 公司已形成 217 亿元，主营 5%，
** 表 17 ： 北京外企业务体系 业务分类 细分业务 业务解释 收费模式 为客户提供包括员工社保公积金代理 、 在职人事管理服 基础人事管理服务 为按人按月收费 务 、 入离职管理服务 、劳动关系管理服务等 人事管理服务 根据客户的人员需求变动情况 ， 与派遣员工签订劳动合 劳务派遣服务 按人按月收费 同后 ， 派出员工上岗 每月根据客户提供的员工动态信息计算薪税数据 ，待客 按人按月收费 （为主） /一次性收 薪酬财税管理服务 户确认付款后进行薪资发放 、个税申报及缴纳等服务 费 采购成本 +服务费（系统建设费、 薪酬福利服务 员工弹性福利关怀服务 根据相应方案向客户员工提供福利产品及服务 管理费、商品价格加成） 北京外企根据客户员工的健康医疗管理需求，提供 “健 健康管理服务 按人收费 康保障 ”与 “健康检测 ”等服务 对外包人员进行招聘 、管理等 ， 形成完整的外包服务团 基于业务外包的成本以及合理利润 业务外包服务 —— 队 ， 为客户提供外包服务 水 平向客户进行收费 按照客户需求的服务项目、服务人 招聘流程外包服务 完成相关岗位（人选）的全部或部分招聘流程工作 数进行收费。 根据客户业务需要为 其推荐、寻访其所需招聘职位的人 按照人才年收入收取一定比率费用 中高端人才寻访 选 （ 20%-30% ） 招聘及灵活用工服务 公司搭建专业化的灵活用工平台，针对客户临时性 、 不 定时性 、个性化的用工需求，与求职者临时性、灵活 按照项目金额或者用人成本收取一 灵活用工服务 性、差异化的求职需求，根据特定业务场景 ， 协助用工 定费用 方与求职者完成对接，并协助项目实现接发包全流程管 控 、 资金结算管控 、 税收合规管控一站式解决等业务 资料来源：北京城乡公司公告，民生证券研究院
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图 95 :2020 -2021 年北京外企主营收入情况（单位： 亿元） 
人事管理服务 薪酬福利服务 业务外包服务
招聘及灵活用工服务 其他服务 300 254.09 200 180.87 100 0 2020 2021 
资料来源： Wind ，民生证券研究院 图 97 :北京外企各项业务毛利率情况
人事管理 薪酬福利 业务外包
招聘及灵活用工 其他服务成本 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019 2020 2021 
资料来源： Wind ，民生证券研究院 图 96 :2021 年北京外企主营业务结构占比情况 人事管理服务 薪酬福利服务 业务外包服务 招聘及灵活用工服务 其他服务
4.50% 0.96% 5.17%3.86% 85.50%
资料来源： Wind ，民生证券研究院 图 98 :2021 年北京外企主营业务毛利占比
人事管理服务 薪酬福利服务 业务外包服务
招聘及灵活用工服务 其他服务 3.63% 4.91% 26.07% 50.43% 14.95% 
资料来源： Wind ，民生证券研究院
北京 外企积极探索全面数字化经营，助力业务精准营销，推进精细化管理水 平持续上升。 北京外企通过打通各产品服务平台的底层数据和服务场景切换，初步 形成了智慧人力服务生态。北京外企建立了全国业务共享平台，快速提升各区域公 司的数字化水平，以一体化、集团化规模与集成优势，持续领航人力资源服务业发 展方向。 表 18 ： FESCO数字一体化建设项目简介
归属母公司股东净利 润（百万元）
-64
737 869增长率（ %） 14.61260.1 17.9每股收益（元） -0.202.33 2.74PE -8 7PB 2.71.2 1.0资料来源： Wind ，民生证券研究院预测；（注：股价为202 2 年 8 月 26 日收盘价）4.2.2 外服控股：拟控股远茂控股，拓展公司业务外包垂直范围外服控股隶属东浩兰生集团，为国内领先的综合人力资源服务商，借壳强生 控股实现上市，增强公司竞争力。 公司成立于 1984 年，是国内较早一批从事人力 资源服务的企业之一，历经 38 载成为国内领先的综合性人服龙头国企。上市前， 公司隶属东浩兰生集团，东浩兰生 是大型现代服务业国有骨干企业集团 ，聚焦人 力资源服务、会展赛事服务和国际贸易服务三大核心主营业务 。2020 年 4 月，强生控股发布公告，计划 以资产置换及发行股份的方式购买东浩 实业 持有的 外服控股 100% 股权，重组完成后外服控股将借壳强生控股登陆 A 股。 2021 年 9 月公司完成资产置换与交割，重组后，强生控股（外服控股）实 控人由久事集团转变为东浩实业，经营主业由出租车运营、汽车租赁转变为人力资源服务。图 99 :2021 年 9 月外服控股重组前后股权结构变化图
资料来源：各公司年报，民生证券研究院公司多项业务协同发展，发展稳健。 外服控股 以 “咨询 +技术 +外包 ”的高附加 值业务模式，向客户提供覆盖国内国际两大市场的人事管理服务、人才派遣服务、 薪酬福利服务、招聘及灵活用工服务和业务外包服务等全方位 、综合性、一站式服 务。 2017 -2019 年公司收入由 187.10 亿元增长到 232.89 亿元，复合增速为 11.57% ，2020 年受疫情影响公司营业收入为 218.76 亿元，较 2019 年有所下滑， 2021 年因法律问题相关解释因素，公司调整人才派遣业务的收入和成本确认方法，收入同比下 滑 47.64% ，但不影响公司该部分业务的利润确认，从利润来看， 2021 年公司归母净利润稳步增长，实现 5.32 亿元，同比增 7.74% 。业务外包贡献主要收入，灵活用工增速较快。 根据现阶段公司业务结构来看， 业务外包为公司第一大收入来源，薪酬福利、人事管理分别为第二第三大收入来源， 收入占比分别为 69.76% 、13.03% 、10.12% ，灵活用工和业务外包分别为增速最 快的业务， 2017 -2021 年收入复合增速分别为 29.50%/39.83% 。人事管理和薪酬福利贡献主要毛利，灵活用工和外包业务毛利增速较快。2021 年人事管理和薪酬福利业务贡献毛利占比各为 54.21% /26.82% ， 2017 - 2021 年灵活用工和外包业务毛利复合增速分别为 24.77%/32.46% ，呈现较高增 速。
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图 100 :2017 -2021 年公司收入情况（单位：亿元）
人事管理服务 人才派遣服务 薪酬福利服务
招聘及灵活用工服务 业务外包服务 其他业务 250 232.89 218.76 187.10 202.20 200 150 114.54 100 50 0 2017 2018 2019 2020 2021 
资料来源： Wind ，民生证券研究院 图 102 :2021 年公司各项业务收入占比
人事管理服务 人才派遣服务 薪酬福利服务
招聘及灵活用工服务 0.32% 10.12% 1.16% 13.03% 5.62% 69.76% 
资料来源： Wind ，民生证券研究院 图 104 :2021 年公司各项业务毛利占比
人事管理服务 人才派遣服务 薪酬福利服务
招聘及灵活用工服务 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2017 2018 2019 2020 2021 
资料来源： Wind ，民生证券研究院
图 101 :2019 -2021 年公司归母净利润及增速 归母净利润（单位：亿元） yoy
5.40 7.74% 5.32 9% 6.15% 8% 5.20 7% 5.00 4.93 6% 5% 4.80 4.65 4% 4.60 3% 2% 4.40 1% 4.20 0% 2019 2020 2021 
资料来源： Wind ，民生证券研究院 图 103 : 2017 -2021 年公司各项业务收入复合增速
60%
39.83% 40% 29.50% 20% 13.77% 6.07% 0% -0.31% -20% -40% -29.74%
资料来源： Wind ，民生证券研究院；注：因人才派遣业务收入确认方式改变， 人才派遣业务复合增速为 2017 -2020 年 图 105 : 2017 -2021 年公司各项业务毛利复合增速
40% 32.46%
24.77% 20% 6.08% 6.37% 0% -20% -11.76% -21.32% -40%
资料来源： Wind ，民生证券研究院；
推进“数字外服”项目，提升公司管理半径。 2021 年 公司正式启动实施 “数 字外服 ”战略，并成立了信息化管理委员会和数据治理办公室，由董事长统筹信息 化战略管理，经营班子成员分别担任 7 大战略项目群的负责人。目前，公司已启 动外服私有云 —PaaS 平台的建设工作，构建统一研发技术底座；推进大数据平台 规划和数据治理体系建设；提升信息安全管理体系并强化灾备体系建设。 拟控股远茂控股，拓展业务外包垂直领域。 外服控股 发布公告， 公司下属子公 司外服控股拟 携手 关联方东浩兰生投资基金合计 控股 远茂股份 51.00% 的股份，双 方在取得股份之后将持续采取一致行动，以确保本次收购完成后进一步巩固稳定 对远茂股份的控制权。远茂股份 立足华东辐射全国 ，业务聚焦业务流程外包与岗位 外包服务等外包服务，客户主要分布于汽车制造业、食品加工、物流业、医药业、 快速消费品等行业。 此次控股若成功，有助于强化公司外包业务能力。 表 20 ： 外服控股“数字外服”项目
拟选址上海市浦东新区临港国际创新协同区，建设 “ 数字外服 ” 创新技术
中心， 含信息系统研发中心、数字科技创新中心、产品创新中心。
核心业务系统能级提升及
统建设
产品线系速创系统重构；薪税系统迭代升级；产品线系统建设管理系统能级提升ERP 管理系统；财务管理系统；风控管理系统；数据管理平台信息系统能级提升建设三大生态平台的迭代升级外服云平台、 “ 聚合力 ” 行业委托交易平台、业务后援服务平台的创新功
能与 应用
技术支撑平台建设数字化的技术底座，做到统一、集约、稳定、安全、灵活基础设施建设基础设施资源服务化升级数字科技应用研发聚焦 iABCD（物联网、人工智能、区块链、云技术、大数据）等前沿数 字科技 的发展趋势研究，并试验在人力资源管理与服务中的应用数字科技应用、新产品和新商新产品、新解决方案以及 新商业模在提供标准化服务的同时，创新发展出满足不同行业、不同规模、不同发业模式研发式的研发展阶 段企业的个性化人力资源服务解决方案资料来源： 2021 年公司年报，民生证券研究院整理投资建议： 公司立足国内华东地区人力资源服务市场，为国内成立历史最 为悠久的一批人力资源服务企业，招聘与灵工业务、业务外包服务增速迅猛。 2021 年公司与强生控股完成资产置换登陆资本市场， 2022 年集团拟计划控股华 东地区人力业务外包企业远茂集团，将会加强公司外包业务的协同性。 预计公司 22/23/24 年归母净利润为 6.81/7.74/8.95 亿元，以 8 月 26 日收盘价为准， 对应 PE分别为 20/18 /15 ，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示： 远茂集团营收不及预期 ， 新冠疫情反复，宏观经济增速不及预 期，大客户流失风险。
表 21 ： 外服控股盈利预测与财务指标项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,454 14,766 18,864 24,154 增长率（ %） -47.6 28.9 27.8 28.0归属母公司股东净利润
532 679 769 888 （百万元）增长率（ %） 7.7 27.8 13.2 15.6 每股收益（元） 0.23 0.30 0.34 0.39 PE 26 20 18 15 PB 3.6 3.4 2.8 2.4资料来源： Wind ，民生证券研究院预测；（注：股价为 202 2 年 8 月 26 日收盘价）
参考资料
DB 52-T 1123-2016 贵州省 政府数据 数据分类分级指南
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